فلسفه و سیر تکاملی ابزارهای مالی مشتقّه و دیدگاه های فقهی

این مقاله به بررسی ابزارهای مالی مشتقّه می پردازد و آرای عالمان اسلامی (اهل سنّت) را درباره این ابزار بررسی می کند. اعتبار و قابل قبول بودن این ابزارها از دیدگاه های گوناگون بررسی شده است. در این موارد، اتّفاق نظر کاملی بین عالمان وجود ندارد. عمده کار اندیشه وران اسلامی در حوزه حقوقی مسأله بوده است. آنان ابزار مشتقّه را صرفا از دیدگاه «قرارداد»، بررسی و تجزیه و تحلیل می کنند و کم تر به این نکته می پردازند که چرا ابزارهای مشتقّه، همچون قراردادهای آتی و حقّ اختیار معامله در دنیای تجارت مدرن امروزه ضرورت دارد. این مقاله به تجزیه و تحلیل قراردادهای آتی خاص و یک سان و حقّ اختیار معامله می پردازد که علّت پدید آمدن این ابزارها چه بود و منافع وجود چنین ابزارهایی چیست و چرا این ابزارها مورد نیاز است، و در پایان، دیدگاه عالمان اسلامی درباره ابزار مشتقّه ارائه می شود.

متن مقاله :

مقدّمه

اجماع نظر در قابل قبول بودن ابزارهای مالی مشتقّه،(2) کم تر به چشم می خورد. این ابزارها محصولات تولیدی مالی هستند که ممکن است از آن ها به منظور عملیّات بورس بازی استفاده شود؛ امّا این باعث نمی شود که چنین ابزاری کنار گذاشته شود.

رشد سریع و گسترش استفاده از این ابزارها به سبب منافع بسیاری است که بر آن ها مترتّب می شود و سازمان های تجاری از آن ها استفاده می کنند؛ همان طور که در صفحات بعدی به تفصیل بررسی خواهند شد. این ابزارها نه تنها برای پوشش ریسک و آربیتراژ استفاده می شوند، بلکه به صورت ابزاری برای رقابت در صحنه بازاریابی نیز مورد استفاده قرار می گیرند. افزون بر این ها عمده چارچوب نظری این ابزارها، به سایر حوزه ها همچون ارزیابی پروژه، طرّاحی ابزار و تکنیک های ارزیابی علمکرد نیز سرایت کرده است. هدف این مقاله ارزیابی دوباره این ابزارها از دیدگاه شرعی و همچنین توضیح دیدگاه حقوقی نیست. این مقاله در پی ارائه فهمی گسترده از این ابزارها است که چگونه توسعه یافته اند و چرا مورد نیازند و استفاده های گوناگون این ابزارها چگونه روی نظریّات فقهی اسلامی تأثیر گذاشته است. سازماندهی تحقیق به شرح ذیل است.

بخش اوّل: این بخش درباره این ابزارها و چگونگی توسعه و موارد استفاده آن ها در مدیریّت مالی مدرن توضیح می دهد.

بخش دوم: در این بخش، شرح مختصری درباره ادبیّات موضوع از دیدگاه اسلامی ارائه شده، مسائل فقهی ابزارها بررسی می شود.

1. توسعه ابزارهای مالی مشتقّه

ابزارهای مالی مشتقّه مانند هر محصول دیگری، محصول نوآوری های متخصّصان مالی است. این نوآوری در پاسخ به نیازهای پیچیده و روزافزون تجارت است. همان طور که روزبه روز دنیای تجارت تخصّصی می شود، محصول مالی جدیدی به منظور پاسخگویی بهتر به نیازهای تغییر یافته جدید، شکل می گیرد. هر ابزار جدیدی که ایجاد می شود، باید ارزش افزوده ای بیش تر از ابزارهای موجود پدید آورد تا بتواند زنده بماند و به حیات ادامه دهد. اکنون به مراحل رشد و توسعه ابزارهای مالی مشتقّه می پردازیم و این که چگونه مراحل توسعه این ابزار به ارزش افزوده انجامید. این ابزارها خود بحث بسیار گسترده ای است و ابزارهای گوناگونی را در بر می گیرد که در این جا به سه ابزار قراردادهای آتی خاص و یک سان و حقّ اختیار معامله خواهیم پرداخت.

1.1. قراردادهای آتی خاص(3)

ارزش ابزار مالی مشتقّه، به ارزش دارایی های اساسی دیگری که پشتوانه آن است، وابستگی دارد. نخستین و ساده ترین ابزار مالی مشتقّه، قراردادهای آتی خاص بود. در این قرارداد، دو طرف قرارداد تعهّد می کنند که در آینده در تاریخ معلوم، معامله ای را در قیمت مشخّص شده در قرارداد با هم انجام دهند. دو طرف قرارداد، از خریدار و فروشنده تشکیل می شود. فروشنده در قرارداد تعهّد می کند که دارایی اصلی موجود در قرارداد را در سررسید قرارداد تهیّه کند و خریدار نیز متعهّد می شود ثمن را تهیّه کند و کالا را بخرد. به منظور توضیح و تبیین موضوع و چگونگی عمل این قراردادها به ذکر مثالی می پردازیم. کشاورز کاکائو و خریدار کاکائو را در نظر بگیرید. خریدار برای محصولاتش به کاکائو نیاز دارد. کشاورز نیز انتظار دارد 120 تن کاکائو را 6 ماه دیگر جمع آوری کند. خریدار کاکائو نیز در نظر دارد 6 ماه دیگر همان مقدار کاکائو را در موجودی انبار خویش داشته باشد. در این جا ما تولید کننده ای داریم که در آینده، محصول در اختیار دارد و از طرف دیگر خریداری هست که در آینده به همان مقدار کالا نیاز دارد. پرواضح است که دو طرف قراداد لزوما با ریسک قیمت مواجه می شوند. کشاورز، نگران کاهش قیمت های کنونی کاکائو در مقابله با قیمت های 6 ماه بعد، و خریدار نیز نگران افزایش قیمت های کنونی در 6 ماه بعد است؛ بنابراین هر دو طرف با ریسک مواجه می شوند؛ امّا این ریسک در دو جهت کاملاً متضاد است؛ بنابراین کاملاً منطقی است که دو طرف یعنی خریدار و فروشنده با هم مذاکره، و روی قیمتی توافق کنند تا در آینده (6 ماه دیگر) معامله را با قیمت توافقی انجام دهند.

این قرارداد تحت عنوان قراردادهای آتی خاص دسته بندی می شود. منافع این قرارداد به هر دو طرف قرارداد می رسد. نخست این که هر دو طرف قرارداد در نتیجه انعقاد قرارداد، همه ریسک قیمت را به کلّی حذف می کنند؛ زیرا کشاورز از هم اکنون می داند که کاکائوی تولیدی خویش را 6 ماه بعد در قیمت معلوم می فروشد؛ خواه قیمت بازار 6 ماه بعد بالا رود، خواه پایین بیاید. خریدار نیز ریسک قیمت را از بین می برد. وی نیز فقط موظّف است قیمت موجود در قرارداد را بپردازد؛ خواه قیمت های کنونی در 6 ماه دیگر بالا رود، خواه پایین بیاید. منافع دیگری نیز بر این قرارداد مترتّب است؛ از جمله هر دو طرف قرارداد در وضعیّت مناسبی قرار دارند؛ زیرا می توانند فعّالیت های تجاری خویش را برای 6 ماه آینده برنامه ریزی کنند؛ در نتیجه، خواص قراردادهای آتی خاص، از پوشش ریسک فراتر است.

2.1. نیاز به قراردادهای آتی یک سان(4)

گام بعدی در توسعه ابزارهای مالی، حرکت از قراردادهای آتی خاص به قراردادهای آتی یک سان بود. قراردادهای آتی یک سان به منظور کنترل ریسک پدید آمدند. سؤالی که در این جا مطرح می شود، این است که اگر قراردادهای آتی خاص برای مدیریّت ریسک کافی بودند، چرا قراردادهای آتی یک سان پدید آمدند و به آن احساس نیاز شد.

همان طور که پیش تر بیان شد، محصول جدیدی که در حوزه مالی طرّاحی می شود، اگر نتواند ارزش افزوده ای ایجاد کند نمی تواند به حیات خویش ادامه دهد. قراردادهای آتی یک سان به طور گسترده و روزافزون، حجم عمده ای از مبادلات تجاری را به خود اختصاص داده و منافع بسیاری را در مقابله با قراردادهای آتی خاص ایجاد کرده است. نیاز به این قراردادهای جدید به سبب پاره ای از مشکلاتی بوده است که در قراردادهای پیشین وجود داشت. در این جا ما به سه اشکال عمده در قراردادهای آتی خاص اشاره می کنیم.

اوّل این که هر یک از دو طرف قرارداد باید در جست وجوی طرف مقابل باشند تا همدیگر را یافته، با همدیگر قرارداد امضا کنند و سایر مشکلاتی که درباره مقدار و زمان قرارداد وجود داشت. دوم این که اگر یک طرف قرارداد به دلیلی نمی توانست به تعهّد خود عمل کند، فروش قرارداد در بازار ثانویّه به شخص ثالث امکان پذیر نبود. در واقع این ابزار، فاقد بازار ثانویّه بود.

سوم این که خطر نکول و عدم اجرای قرارداد در آن وجود داشت و نیز وقت گیر و هزینه بر بود.

زمانی که قیمت های کنونی بالا می روند، به نفع فروشنده است که قرارداد را اجرا نکند؛ زیرا می تواند محصول خود را در بازار به قیمت بالاتری بفروشد و اگر قیمت پایین بیاید، به نفع خریدار است که قرارداد را اجرا نکند؛ زیرا می تواند کالای موردنظر را با قیمت کم تری در بازار بخرد. به دلیل کمبودهای موجود در این نوع قرارداد، ابزار جدیدی مورد نیاز بود که نه تنها به مدیریت ریسک بپردازد، بلکه همزمان بر مشکلات موجود در قراردادهای آتی خاص فائق آید. نتیجه خلاّقیّت ها در این حوزه، به ابداع قراردادهای آتی یک سان انجامید. یک قرارداد آتی یک سان لزوما همان قرارداد آتی خاص استاندارد شده است. بدین معنا که اندازه قرارداد یعنی مقدار قرارداد، تاریخ سررسید، کیفیّت و مکان تحویل و غیره در آن برای هر کالا به صورت استاندارد است. با این استانداردسازی می توان به خرید و فروش و مبادله این قراردادها در بازار ثانویّه پرداخت؛ بدین سبب، قابلیّت نقدپذیری (نقدینگی)(5) این قراردادها را افزایش، و هزینه های معاملات را نیز تا حدّ ممکن کاهش داد. افزون بر این، همه خریداران و فروشندگان به راحتی می توانند همدیگر را یافته، با همدیگر قرارداد ببندند. در قراردادهای آتی یک سان از آن جا که بازار ثانویّه برای معاملات وجود دارد، چنان چه معامله گر بخواهد قرارداد آتی با سررسید طولانی را بفروشد و قرارداد آتی با سررسید نزدیک تر را بخرد، این امکان وجود دارد. با امکان مبادله و خرید و فروش این قراردادها در بازار ثانویّه بر دومین اشکال موجود در قراردهای خاص نیز می توان چیره شد و از قیمت های ناعادلانه جلوگیری کرد.

بر ریسک نکول قراردادهای مذکور با قراردادن وجه التزام یا سپرده اولیه(6) در قراردادهای آتی یک سان می توان فائق آمد.
این عمل، ریسک نکول را به حدّاقل می رساند. هر یک از خریدار و فروشنده نزد واسطه گر (کارگزار) مقداری سپرده جهت حسن انجام قرارداد به ودیعه می گذارد که در صورت عدم اجرای قرارداد از جانب هر یک از دو طرف قرارداد، سپرده جهت جبران خسارت طرف مقابل به وی اعطا می شود. سپرده اوّلیّه، روزانه با تغییرات قیمت دارایی اصل پشتوانه قرارداد تعدیل می شود. هدف اصلی از قراردادن سپرده اوّلیه و تعدیل آن به طور روزانه این است که از خطر نکول قرارداد جلوگیری می کند و آن را به حدّاقل ممکن کاهش می دهد.

3.1. ضرورت استفاده از حقّ اختیار معامله(7)

گرچه قراردادهای آتی یک سان توانسته است بر مشکلات موجود در قراردادهای آتی خاص فائق آید، این قراردادها هنوز در بعضی موارد نارسایی دارند. به طور مشخّص دو نقیصه در قراردادهای آتی یک سان وجود دارد. نخست این که در این قراردادها با ثابت کردن قیمت در قرارداد می توان به پوشش ریسک تغییرات قیمت پرداخت؛ ولی از طرف دیگر، هیچ یک از دو طرف قرارداد نمی توانند از تغییرات قیمت در بازار منفعتی کسب کنند. دومین و مهم ترین نقیصه موجود در این قراردادها این است که نمی توان از آن هابرای مدیریّت بدهی های اقتضایی(8) استفاده کرد. منظور از بدهی های اقتضایی این است که بدهی های احتمالی برای شرکت وجود دارد؛ به طور مثال، چنان چه فلان واقعه احتمالی برای شرکت اتّفاق افتد، بدهی های احتمالی نیز به وقوع خواهد پیوست. به عبارت دیگر، بدهی های اقتضایی شرایط تجاری هستند که با سطحی از نااطمینانی سروکار دارند. در دنیای پیچیده امروزی چنین شرایطی پیش پاافتاده و جزئی هستند و مدیریّت آن ها فوق العاده اهّمیّت دارد. از طریق مثال می توان نشان داد که بدهی اقتضایی چگونه در دنیای تجارت پدید می آید؛ برای مثال یک شرکت ایرانی در تولید صنعتی اجرای یک دستگاه الکتریکی با پیشنهاد یک مناقصه بین المللی به وسیله یک دولت خارجی در عرضه این ابزار روبه رو شده است. فرض کنید پرداخت های دولت خارجی به صورت ارز خارجی خواهد بود و امروز، واپسین روز شرکت در مناقصه است و دولت خارجی نیز قدرت انتخاب از بین چندین پیشنهاد دهنده مناقصه را دارد. چنان چه شرکت ایرانی در مناقصه برنده شود، محصول را پنج ماهه (از امروز 6 ماه است؛ ولی چون نتیجه مناقصه یک ماه بعد مشخّص می شود، پنج ماهه تحویل می دهد) تسلیم می کند و دولت خارجی نیز بهای آن را در پایان پنج ماه به طور کامل خواهد پرداخت.

خط ذیل ترتیب زمانی وقایع را نشان می دهد.

«0» روز شرکت در مناقصه است. «1» یک ماه بعد و مشخّص شدن نتیجه مناقصه، و «6» شش ماه بعد هنگام تحویل محصول است. اگر شرکت ایرانی در مناقصه برنده شود، محصول را عرضه و مبلغ را پس از 6 ماه دیگر دریافت خواهد داشت. در عرصه تجارت بین الملل، این عمل بسیار عادی است. پرواضح است که شرکت مذکور با نوعی ریسک مواجه می شود. اگر این شرکت انتخاب شود، چون مبلغ قرارداد به ارز خارجی پرداخت می شود، تغییرات نرخ ارز خارجی ممکن است باعث ایجاد زیان برای تولیدکننده شود. در این جا به طور کلّی دو نوع عدم اطمینان وجود دارد:

اوّل، عدم اطمینان درباره تغییرات نرخ ارز؛

دوم، عدم اطمینان به برنده شدن در مناقصه.

چگونه یک نفر می تواند این مجموعه از ریسک ها را که از این به بعد به نام ریسک ترکیبی از آن نام می بریم، کنترل کند؟

فرض کنید اگر شرکت در جهت پوشش ریسک، هیچ اقدامی نکند، در صورت برنده شدن در مناقصه با ریسک ارزی روبه رو می شود و چنان چه در مناقصه برنده نشود، با چنین ریسکی روبه رو نخواهد شد. پرواضح است که شرکت نیاز دارد تا خود را در برابر ریسک ارز محافظت کند و بنا به ادلّه ای که ارائه خواهد شد، قراردادهای آتی ارزی مناسب پوشش ریسک نیست. در صورت استفاده از قراردادهای آتی، برای شرکت دو انتخاب وجود دارد:

1. به صورت فروشنده، وارد قرارداد آتی ارزی شود و یک قرارداد آتی 6 ماهه را امضا کند تا چنان چه در مناقصه برنده شود، ارز حاصل از مناقصه را با قیمت مشخّص شده در قرارداد آتی ارزی پیشین به شخص دیگری واگذارد و بدین ترتیب، خود را در برابر نوسانات نرخ ارز مصون سازد و اگر پس از یک ماه مشخّص شد که در مناقصه برنده نشده است می تواند این قرارداد را به شخص دیگری واگذارد.

2. روش دوم این است که وی منتظر بماند تا یک ماه دیگر نتیجه مناقصه مشخّص شود چنان چه در مناقصه برنده شد، باید یک قرارداد آتی ارزی پنج ماهه را امضا کند. در نگاه نخست ممکن است به نظر رسد که این روش مناسب است؛ ولی در عمل، هیچ یک از این راه حل ها مناسب نیست. به منظور مدیریّت چنین ریسک هایی حقّ اختیار معامله ابداع شد. حقّ اختیار معامله دو نوع است: حقّ اختیار خرید،(9) و حقّ اختیار فروش.(10) فروشنده حقّ اختیار خرید، این حق را به خریدار می فروشد که خریدار می تواند دارایی معیّنی را در سررسید معلوم یا پیش از آن به قیمت معلومی بخرد. این یک حقّ است، نه تعهّد؛ بنابراین، فروشنده در ازای فروش این حقّ، مبلغی را تحت عنوان حقّ شرط(11) از خریدار دریافت می دارد. فروشنده حقّ اختیار فروش این حقّ را به خریدار می فروشد که خریدار می تواند دارایی معیّنی را در سررسید معلوم یا پیش از آن به قیمت معلومی به فروشنده تحویل دهد. فروشنده مذکور در ازای فروش این حقّ، مبلغی را از خریدار تحت عنوان حقّ شرط دریافت می دارد. این نیز یک حقّ است، نه اجبار.

در سررسید حقّ اختیار معامله، چنان چه به صرفه باشد، دارنده اختیار معامله، این حقّ را اعمال می کند و در غیر این صورت منقضی می شود. از آن جا که این نوع معامله تعهّد ایجاد نمی کند و انعطاف پذیری بالایی دارد، این نوع اختیار معامله بر قراردادهای آتی یک سان رجحان دارد. همان طور که بیان شد، حدّاکثر ضرری که ممکن است متوجّه خریدار شود، همان حقّ شرطی است که وی به فروشنده می پردازد. این ضرر زمانی رخ می دهد که خریدار این حق را اعمال نکند. به جز در موارد پیشگفته، در سایر موارد از جمله روش های انجام معامله، مثل قراردادهای آتی است. هم اکنون معاملات حقّ اختیار معامله، نقش مهمّی را در مدیریّت ریسک به عهده دارند. پرسشی که در این جا مطرح می شود، این است که چگونه حقّ اختیار معامله در مدیریّت ریسک های مذکور در مثال پیشگفته ایفای نقش می کند؟

شرکت ایرانی می تواند هنگام شرکت در این مناقصه، حقّ اختیار فروش 6 ماهه ارز خارجی را بخرد. تعداد این قراردادها به اندازه آن بستگی دارد. مقدار این حقّ اختیار فروش درست به اندازه مقدار ارزی است که پس از 6 ماه از مناقصه حاصل می شود. در این صورت، شرکت مذکور هر دو ریسک نامبرده را به طور کامل پوشش می دهد. دو ریسک مزبور، یکی تغییرات نرخ ارز و دیگری ریسک عدم پذیرش در مناقصه بود که بدین ترتیب پوشش داده می شود.

چنان چه شرکت در مناقصه برنده نشود، ضرری که از بابت خریداری حقّ اختیار فروش متوجّه وی می شود، به اندازه همان پرداخت حقّ شرط است و اگر در مناقصه برنده شود نیز در صورتی که به نفع وی باشد می تواند این حقّ را اعمال کند. دلیل اصلی ایجاد حقّ اختیار معامله به سبب دو نقیصه موجود در قراردادهای آتی یک سان بود. نخست این که قراردادهای آتی، در بدهی های اقتضایی کارآیی لازم را نداشتند و دوم این که چون قراردادهای آتی تعهّد ایجاد می کنند، شخص از تفاوت قیمت ها نمی تواند سودی کسب کند و باید حتما با قیمت مشخّص شده در قرارداد به تعهّد خود عمل کند و اختیاری برای او وجود ندارد. در مثال پیشین نشان داده شد که چگونه حقّ اختیار معامله می تواند هنگام ایجاد بدهی های اقتضایی با هنگام وجود ریسک های ترکیبی نقش خود را ایفا کند. حقّ اختیار معامله همچنین با توجه به این که اختیار است، نه تعهّد، به دارنده آن اختیار می دهد که چنان چه تغییرات قیمت ها به نفع دارنده حقّ باشد، این حقّ را اعمال کند. در مثال مذکور فرض کنید نرخ ارز خارجی در سررسید، از قیمت اعمال بیش تر باشد. شرکت مزبور حقّ اختیار فروش را اعمال نخواهد کرد؛ بلکه ارز حاصل را نقدی در بازار خواهد فروخت؛ بنابراین، زمانی که حقّ اختیار فروش خریداری می شود، شرکت مطمئن است که ارز حاصل از مناقصه را حدّاقل به قیمت قرارداد حقّ اختیار فروش خواهد فروخت؛ امّا اگر تغییرات نرخ ارز مطلوب باشد، ارز حاصل را با قیمت بالاتری خواهد فروخت و سود بیش تری کسب خواهد کرد. به طور خلاصه، خرید حقّ اختیار معامله فروش زمانی مفید است که بخواهیم از افت قیمت ها مصون بمانیم؛ امّا اگر قیمت ها بالا روند، شرکت سود خواهد برد و خرید حقّ اختیار معامله خرید، زمانی سودمند است که بخواهیم از افزایش قیمت ها مصون بمانیم؛ امّا اگر قیمت ها پایین بروند نیز شرکت سود خواهد برد.

4.1. بازیگران عمده در بازار اوراق مشتقّه

مانند سایر بازارهای مالی، هزاران معامله کننده و مؤسّسه در بازارهای اوراق مشتقّه به فعّالیّت مشغولند. این بازیگران و معامله گران در سه دسته کلّی طبقه بندی می شوند که عبارتند از:

1. پوشش دهندگان ریسک؛(12)

2. آربیتراژیست ها؛(13) 3. بورس بازان.(14) در بحث های پیشین، کشاورز کاکائو و خریدار بالقوّه محصول، در پی پوشش ریسک بودند. شرکت ایرانی شرکت کننده در مناقصه نیز به دنبال پوشش ریسک بود و در نتیجه، از ابراز مشتقّه برای کنترل ریسک استفاده می کردند. دسته دوم از بازیگران در بازارهای مشتقّه، آربیتراژیست ها هستند. آربیتراژ، فرایندی است که آربیتراژیست از تفاوت قیمت در بازارها استفاده می کند. آنان قیمت های اوراق مشتقّه را زیرنظر دارند و از تفاوت قیمت اوراق مشتقّه یک سان در بازارهای گوناگون سود می جویند بدین ترتیب که دارایی را با قیمت معیّنی در یک بازار خریداری می کنند و همان دارایی را در بازار دیگری با قیمت بالاتری می فروشند. از زمانی که بازارهای مالی به وسیله شبکه های کامپیوتری به همدیگر وصل شده است و اطّلاعات به سهولت در جریان است، فعّالیّت آربیتراژی کم رونق شده، چون فرصت های آربیتراژی از بین رفته است. افزون بر موارد پیشین، به جای این که ما فقط به تغییرات قیمت یک دارایی در بازارهای گوناگون بنگریم، آربیتراژیست ها می توانند همچنین از تفاوت قیمت محصولات گوناگون بازارهای مشتقّه از جمله از تفاوت قیمت بین بازار آنی و آتی یا بازار قراردادهای آتی و حقّ اختیار معامله یا هر سه بازار با همدیگر منفعت کسب کنند. سرمایه گذاری آنان بدون ریسک است. این نوع از تصمیم های آرابیتراژی به تخصّص در زمینه تکنیک های مهندسی مالی نیاز دارد.

دسته سوم بازیگران در بازار اوراق مشتقّه، بورس بازان هستند. همان طور که از اسم آن پیدا است، آنان فقط به بورس بازی می پردازند؛ به طور مثال اگر بورس باز انتظار دارد ارزش یک دارایی در آینده کاهش یابد، به فروش ابزار مشتقّه اقدام می کند. چنان چه پیش بینی وی درست باشد، از این محل سود خواهد برد و اگر قیمت بالا برود، وی ضرر خواهد کرد. بورس بازان خود را در بازار در معرض ریسک قرار می دهند و امیدوارند با قبول آن ریسک، سود کسب کنند. با بیان پیشین، باید اظهار داشت که اگر اوراق بهادار مشتقّه به صورت ابزاری برای پوشش ریسک به کار روند، بی شک مفید است. این اوراق از طریق برنامه ریزی بهتر امور تجاری، کاهش تغییرات ناگهانی در قیمت محصولات و کاهش هزینه ها، برای جامعه منفعت عقلانی ایجاد می کند. بورس بازان، زمانی که تولیدکنندگان به دنبال کاهش ریسک باشند می توانند منفعت بیش تری کسب کنند. آربیتراژیست ها با به کار بردن تخصّص خویش کاری می کنند که قیمت ها در بازارهای آنی و آتی در اختیار معامله، تفاوت بسیاری با هم نداشته باشد؛ زیرا این عملیّات باعث آشکارشدن بهتر فرایند قیمت ها می شود؛ به طور مثال، عملیّات آربیتراژی در سطح بازارهای بین المللی باعث می شود که تولیدکنندگان دارای کارایی و بهره وری پایین، برای بقا در بازار رقابت به افزایش کارایی عملیّات خویش بپردازند. آربیتراژ همچنین کمک می کند تا آثار منفی قوانین و مقرّرات زاید دولتی از بین برود. عملیّات بورس بازی بیش تر به جای این که کمک کند، به بازار لطمه وارد می آورد؛ البتّه به رغم آثار مخرّب، دارای فوایدی نیز هست که عبارتند از:

1. به افزایش حجم مبادلات کمک می کند. این عمل خود دارای دو خاصیّت عمده است: أ. افزایش حجم مبادلات، هزینه های مبادلات را کاهش می دهد؛ ب. نقدینگی اوراق را افزایش می دهد و در نتیجه، بازارها عمیق تر شده و ریسک های اجرایی را کاهش می دهد.

2. پوشش دهندگان ریسک کسانی را دارند که ریسک را می پذیرند و آنان همان بورس بازانند.

به رغم این مسائل، مشکل است که بورس بازی را مفید دانست. تاکنون قوانین موجود نتوانسته است از عملیّات بورس بازی جلوگیری کند.

2. آرای عالمان (اهل تسنّن)(15) درباره ابزار اوراق مشتقّه

در این قسمت می کوشیم به بیان آرای عالمان اسلامی درباره قراردادهای آتی یک سان و حقّ اختیار معامله اشاره کنیم. همان طور که پیش تر اشاره شد، عمده کار موجود در این زمینه در حوزه حقوقی انجام شده است؛ در نتیجه، آرای فقیهان اسلامی در این زمینه گوناگون است. درباره حقّ اختیار معامله به طور مثال بعضی از فقیهان، اعتبار آن را تحت عنوان فقهی «الخیارات» بررسی کرده، و بعضی دیگر، تحت عنوان «بیع العربون» به مطالعه آن پرداخته اند.

1.2. آرای موجود درباره حقّ اختیار معامله

تعدادی از عالمان از جمله احمد محیی الدّین حسن و ابوسلیمان به حقّ اختیار معامله ایراد وارد کرده اند. هر کدام به ادلّه گوناگونی با آن مخالفت کرده اند. احمد محیی الدّین حسن دو ایراد به آن وارد می کند:

1. سررسید بیش از سه روز تحت عنوان فقهی خیار شرط، غیرقابل قبول است؛

2. خریداران حقّ اختیار معامله، سود بیش تری از فروشندگان آن می برند و این ستم است و اسلام با ستم مخالف است.

ابوسلیمان، عضو آکادمی فقه جدّه می گوید: حقّ اختیار معامله قابل قبول است وقتی که تحت عنوان فقهی بیع العربون قرار می گیرد؛ امّا اگر از دارایی اساسی پشتوانه آن خارج شود و فروشنده از فروش حقّ اختیار معامله درآمدی کسب کند، غیرقابل قبول است؛ البتّه شایان ذکر است که بعضی عالمان، اصل بیع العربون را نمی پذیرند.

غرر، اشکال دیگری است که بر حقّ اختیار معامله وارد است. از آن جا که اختیار معامله به نوعی غرر منتهی می شود و از طرف دیگر به صورت ابزاری برای بورس بازی مورد استفاده قرار می گیرد، رد می شود. درباره غرر اجماع روی معنای مشخّصی وجود ندارد. غرر، نتیجه جهل است. غرر در اثر کمبود اطلاّعات و عدم شفّافیّت اطلاّعات ایجاد می شود. بعضی عالمان معتقدند: بازارهای مدرن این معاملات، با توجّه به وجود قراردادهای استاندارد و وجود کنترل دیگر، غرر را منتفی ساخته است. از طرف دیگر، این دیدگاه رد می شود که هیچ تحویل فیزیکی صورت نمی گیرد و فقط یک توافق صورت می گیرد. افزون بر این، تغییر در ارزش اختیار معامله به تغییر در ارزش دارایی اساسی پشتوانه آن بستگی دارد و این تغییرات تصادفی نیستند.

2.2. آرای موجود درباره قراردادهای آتی یک سان

در ارزیابی اعتبار قراردادهای آتی در نظام مالی اسلام، بین صاحب نظران اتّفاق نظر وجود ندارد.

مفتی تقی عثمان، یکی از صاحب نظران در این زمینه معتقد است: این قراردادها به دو دلیل معتبر نیستند: 1. یک قاعده اصلی در اسلام وجود دارد و آن این است که ثمن و مثمن نمی توانند هر دو مؤجّل باشند؛ بنابراین، معاملات قراردادهای آتی خاص و یک سان در شریعت اسلامی معتبر نیستند. 2. در این قراردادها، تحویل کالای مورد معامله در قرارداد مورد نظر نیست. در اغلب موارد این قراردادها بدون انجام معامله ای پایان می پذیرد و فقط با عملیات بورس بازی از تفاوت قیمت ها سود می برند که این نیز در شریعت مقّدس اسلام حرام است.

فهیم خان، یکی دیگر از صاحب نظران در این زمینه بیان می دارد: باید در نظر داشته باشیم که قراردادهای آتی مدرن، مورد نهی صریح پیامبر اسلام است.

قراردادهای آتی در بازارهای آتی مدرن، پدیده جدیدی است که از اواسط دهه 1970 آغاز شده است. این قراردادها پدید آمدند تا فعّالیّت های بورس بازی را افزایش دهند. وی می افزاید: فلسفه اصلی ایجاد این قراردادها پوشش ریسک به وسیله کشاورزان بوده است؛ در حالی که امروزه کشاورزان نمی توانند با بورس بازان حرفه ای در بازار رقابت کنند؛ بدین سبب عمده بازیگران در این بازار، بورس بازان هستند و این انحراف از فلسفه اصلی ایجاد این بازارها است. این که بعضی ها بازارهای آتی را از آنی جدا می دانند، اصولاً نادرست است؛ زیرا از زمانی که فعّالیّت های آربیتراژی در بازار انجام می شود، این بازارها را به هم متّصل کرده است. وقتی قیمت ها به نحوی است که می توان آن ها را در امتداد یک خط قرارداد به طوری که آربیتراژیست ها با به کار بردن تخصّص حرفه ای طوری عمل می کنند که همیشه آنان در بازار سود می برند و یک طرف نیز همیشه ضرر می کند، در این صورت، حجم معاملات به شدّت کاهش می یابد؛ در نتیجه کشاورز تصمیم می گیرد از این ابراز استفاده نکند.

نتیجه گیری

1. اتَّفاق نظر کاملی بین فقیهان درباره ابزار مشتقّه وجود ندارد؛ امّا همگی بر این نظر متّفقند که این ابزار با موازین شرعی مخالفت دارد.

2. زمانی که فقیهان از این ابزارها صحبت می کنند، از دیدگاه های گوناگونی به این ابزار ایراد وارد می کنند. عمده ایرادهای وارد بر اساس تفسیرهای شخصی از شریعت و این ابزارها صورت می گیرد.

منابع و مآخذ

1. Obiyathullah, Ismath, Derivative Instruments and Islamic Finance, International Journal of Islamic Financial Services, Vol. 1, No 1, 1991.

2. Dubofskey, D, Options and Financial Futures, MC Graw - Hill, 1992.

3. Hull, J, Options, Futures and the Other Derivative Securities, Perntice - Hall, 1993.

4. Campbell, T and kracaw, W, Financial Risk Managenent, Harper Collins College Publishers, 1993.

-------------------------------------------------------------

پی نوشت ها:

1. دانشجوی دکتری مدیریّت مالی دانشگاه تهران.

2. Derivatives.

3. Forward Contracts.

4. Futures contracts.

5. Liquidity.

6. Initial Margin.

7. Option Contracts.

8. Contingent Liabilities.

9. Call option.

10. put option.

11. premium.

12. Hedgers.

13. Arbitragists.

14. Speculators.

15. منبع شماره یک.