مقدمه

بازار های سهم در حال رشد اند . بازار سهام کشور های در حال توسعه بخش عمده ای از این رشد است . طی 10 سال گذشته ، ارزش بازار سهام از 000 ، 8 میلیارد دلار به بیش از 000 ، 25 میلیارد دلار رسیده است ، و ارزش بازار های جدید در حال رشد ( اصطلاحاً emerging market ) به 20 درصد ارزش روز بازار ها رسیده است .

 ارزش معاملات بازار های درحال رشد نیز به 20 درصد ارزش کل معاملات رسیده است . به علاوه ، مطالعات نشان می دهد که بازار های سهام در حال رشد تلفیق بیشتری با بازار های سرمایه جهانی پیدا کرده اند . چنین رشدی توجه سرمایه گذاران جهانی را به بازار های درحال رشد جلب کرده است . همه بازار های جدید فرا گرفته اند که سرمایه گذارانی را در سطح بین المللی مخاطب قرار دهند . ایران نیز از این قاعده مستثنی نیست .

در چنین شرایطی است که بس یاری از قانون گذاران و سیاست گذاران و حتی بعضاً اقتصاددان می پرسند که آیا رشد بازار های سرمایه کمکی جدی به بخش واقعی اقتصاد می کند . این همایش با مضمون اصلی ” بازار سرمایه ، موتور رشد اقتصادی “ درپی آن است که به همین سؤال پاسخ دهد . به بیان دیگر ، کسانی که نگرانند مبادا بازار سرمایه به محل پر ریسکی جهت پاسخ گویی به حس کنجکاوی و تمایلات سفته بازانه مردم و به ویژه جوانان بدل شود ، سخت به دنبال آن اند که پاسخ روشنی به این سؤال بیابند که آیا بازار های سرمایه به راستی با مسئله توسعه اقتصادی پیوند دارند . مقاله ای که این جانب در اینجا عرضه می کنم نیز بحثی مقدماتی در همین راستاست .

 رابطه بین توسعه بازار مالی و رشد اقتصادی

در سال های اخیر ، مطالعه مجددی در مورد رابطه بین توسعه بازار مالی و رشد اقتصادی انجام شده است که این مطالعات بیشتر متوجه نظریه رشد درونزا بوده است . ادبیات موجود در مورد این موضوع توسط اقتصاددانی که روی توسعه کار می کنند ، به کار گرفته شده است تا نشان داده شود که توسعه بخش مالی ، آثار مثبت روی نرخ رشد مداوم دارد .

مطالعات اولیه افرادی چون گلداسمیت ، مکنون و شاو نشان داد که سیاست های عمومی ای که دولت ها طراحی می کنند ، نقش عمده ای در تجهیز منابع پس اندازی ای که می تواند صرف تأمین مالی سرمایه گذاری ها شود ، ندارد . آنان نشان دادند که همه اشکال کنترل های عمومی باعث شرایط رکود مالی می شود ، و تأثیر منفی روی رشد اقتصادی دارد .

در اقتصاد هایی که بازار سرمایه در آن ها به خوبی کار می کنند ، در صورتی که تنوع سازی ریسک به درستی انجام شود و امکان ایجاد ساختار های مالی مناسب برای شرکت ها فراهم شود ، خلق ثروت با سرعت انجام می شود و توسعه بهتر صورت می گیرد .

همة آنان نهایتاً نتیجه گرفتند که می باید به دنبال آزادسازی مالی بود و همه اشکال دخالت عمومی در بازار های مالی خلق ارزش نمی کند ؛ بازار های مالی می باید آزادسازی شود ، و اجازه داده شود که نرخ سود و بهره آزاد باشد .

مطالعات بسیاری ثابت می کنند که در صورت نبود سرمایه ، توسعه اقتصادی با مشکل جدی مواجه می شود . باسو در بررسی سال 1977 خود یک بار دیگر نشان می دهد که در کشور های درحال توسعه ، مشکل اصلی توسعه اقتصادی ، کمبود سرمایه است . در چنین شرایطی ، اگر بازار سهامی داشته باشیم که در سطح بین المللی با دیگر بازار ها در پیوند باشد ، سرمایه مورد نیاز برای سرمایه گذاری تأمین می شود . از آن جا که انباشت سرمایه یکی از مهم ترین منابع توسعه مداوم اقتصادی است ، از طریق بازار سرمایه کشور می توان سرمایه لازم را تجهیز کرد .

مطالعات بسیاری نشان می دهد که سطح توسعه بازار های مالی به ویژه بازار سهام و تأثیری که آن ها بر تأمین مالی شرکت ها و انتخاب روش تأمین مالی شرکت ها دارند ، نهایتاً تأثیر شگرفی بر توسعه اقتصادی باقی می گذارند . به بیان دیگر ، در اقتصاد هایی که بازار سرمایه در آن ها به خوبی کار می کنند ، در صورتی که تنوع سازی ریسک به درستی انجام شود و امکان ایجاد ساختار های مالی مناسب برای شرکت ها فراهم شود ، خلق ثروت با سرعت انجام می شود و توسعه بهتر صورت می گیرد .

 نقش توسعه مالی در بخش واقعی اقتصاد

اکنون نزدیک به صد سال است که به برکت مطالعات اولیه افرادی چون شومپیتر می دانیم که توسعه مالی باعث توسعه اقتصادی می شود . شومپیتر توضیح داد که نوآوری های تکنولوژیک ، نیروی محر که رشد اقتصادی بلند مدت است ، و دلیل اصلی نوآوری ، توان بخش مالی ای است که بتواند منابع مالی لازم را در اختیار کارآفرین قرار دهد .

البته ، افرادی چون جون رابینسون هم بودند که در طرف مقابل قرار می گرفتند ، و معتقد بودند که رشد اقتصادی ، برای انواع مختلف خدمات مالی تقاضا ایجاد می کند ، و در واقع رشد سیستم مالی ، پاسخی است که سیستم مالی به این تقاضا می دهد . به بیان آن را دنبال می کند .“ « مالی » ، دیگر ، ” هرجا که بنگاه اقتصادی برود فارغ از بحث ” رابطه علّی “ و معمای ” مرغ و تخم مرغ ، “ اکنون همه می پذیرند که بازار های مالی ( مجموع بازار های پول و سرمایه ) استوار و با ثبات ، نقش درجه اولی در توسعه اقتصادی دارد .

برای توضیح این رابطه ، موارد زیر بر سبیل نمونه بیان می شود :

1 . بازار سهام توسعه یافته به معنای نقدینگی و نقدشوندگی بیشتر است ، و این ، هزینه سرمایه ( اعم از داخلی و خارجی ) را که برای ” سرمایه گذاری “ حیاتی است ، کاهش می دهد . در کشور های درحال توسعه ای که پس انداز داخلی کافی نداشته باشند ، وجود بازار سهام توسعه یافته ، هزینه سرمایه خارجی را به شدت کاهش می دهد . ( مطالعات مؤسسه جهانی تحقیقات اقتصادی توسعه یا وایدر 990 ، و . 1998 ، نوسر و کوگلر )

2 . نقش بازار سهام در ایجاد انگیزه برای مدیران بنگاه های اقتصادی با طراحی شیوه های مناسب جبران خدمات مدیران از قبیل اختیار خرید سهام توسط آنان ( مطالعه داو و گورتون ( 1997 ) پراهمیت است . این چنین طرح های پرداخت پاداش به مدیران ، منافع مدیر و بنگاه را بیشتر با یکدیگر منطبق می کند، و مدیری که سهام شرکت خود را به عنوان جبران خدمات می گیرد ، تصمیماتی می گیرد که منافع آن فراتر از عمر مدیریتی او می رود ، چرا که منافع مدیر نیز به بلند مدت شرکت مربوط می شود . اگر در سال های دور تر هم شرکت سود کند ، مدیر از طریق سهام خود منتفع می شود .

3 . توان بازار های سهام برای تولید اطلاعات در مورد فعالیت های بنگاه های اقتصادی (مطالعه کینگ و لوین ، 1993 ) به رشد اقتصادی کمک می کند . بازار سرمایه در مورد فعالیت نوآوری شرکت ها و یا وضعیت کلی فن آوری و نیز درمورد سا یر ابعاد فعالیت شرکت ها اطلاعاتی ارائه می کند که به خلق ارزش می انجامد .

4 . بازار سهام امکان متنوع سازی از طریق تشکیل سبد را فراهم می آورد ، و بدین ترتیب ، ریسک کاهش می یابد ، و سرمایه گذاران متوسط خُرد با کاهش ریسک ، توان تجمیع منابع می یابند ، و پس انداز های لازم برای تأمین مالی رشد تأمین می شود .

5 . امکان متنوع سازی در بازار سهام ، به هر بنگاه اقتصادی اجازه می دهد که به تولید تخصصی خود بپردازد ( مطالعه زی لی بوتی ، 1997 ) و چنین امکانی ، کارایی عملکرد را به همراه دارد .

6 . این واقعیت که مالکیت گسترده و متنوع سهام پایه هایی برای ثبات سیاسی ایجاد می کند که به نوبه خود باعث رشد می شود ( مطالعه پروتی ، 1999 ) نیز پذیرفته شده است .

بازار سرمایه با ایجاد نقدینگی در خدمت افزایش سرمایه گذاری است . در این مورد ، پس اندازکنندگان سهامی را که دارند می توانند در هر زمان به نقدینگی تبدیل کنند ، و شرکت ها ، سرمایه هایی را که دارند و از طریق صدور سهام گردآوری کرده اند ، نگاه می دارند . از طریق بازار سهام است که شرکت ها می توانند سرمایه ای را که دارند جمع آوری کنند و پس اندازکنندگان به پس انداز های خودشان در هر زمان دسترسی بیابند ، چرا که بازار ثانوی های وجود دارد که در آن امکان نقدشوندگی وجود دارد .

7 . ابزار های مالی امکان تجمیع منابع ، تطابق سررسید ها ، و کاهش هزینه های مبادله را فراهم می آورند ، و همه این ها به تجهیز سرمایه ارزان تر و کارایی تخصیص منابع می انجامد .

8 . کارایی در بازار ثانویه به معنی افزایش کارایی در بازار اولیه است . وقتی بازار ثانویه کارا می شود ، تخصیص بهینه منابع در بازار اولیه نیز صورت می گیرد و کسانی که می توانند ارزش های بیشتری خلق کنند ، منابع مالی را از دست پس اندازکنندگان دریافت می کنند . بنابراین ، بازار ثانویه خود وسیله ای است برای افزایش میزان سرمایه گذاری و نهایتاً اشتغال و بالابردن کارایی اقتصادی و سطح رفاه . از این رو ، بازار ثانویه نقش غیرقابل انکاری در توسعه بازار اولیه و از آن طریق توسعه اقتصادی در کشور را برعهده دارد .

9 . بازار سهام یکی از بخش های مالی مهم در اقتصاد است که به اشکال مختلف در اقتصاد تأثیر دارد . پروژه های با نرخ بازده بالا نیازمند تعهدات مالی بلند مدت اند . اما سرمایه گذاران به طور کلی مایل نیستند پس انداز های خود را برای یک دوره بسیار بلند مدت تأمین مالی کنند . بنابراین ، بدون یک بازار دست دوم و ایجاد نقدینگی کننده ، سرمایه گذاری در پروژه های بلند مدت بسیار کمتر خواهد شد . بازار سرمایه به سرمایه گذارانی که دچار مشکل نقدینگی می شوند ، این امکان را می دهد که سرمایه گذاری های خود را با سایر بازیگران ( پس اندازکنندگان ) بازار مبادله کنند ؛ آنانی که فعلاً به پول خود نیاز ندارند و با شوک نقدینگی مواجه نیستند و علاقه مندند که سهم ثروت خود را بالا ببرند و دارایی هایی را بخرند که نرخ بازده بالاتر ایجاد کند ، می توانند جای سرمایه گذاران نیازمند به وجوه سرمایه گذاری شده را بگیرند . بنابراین ، بازار سرمایه با ایجاد نقدینگی در خدمت افزایش سرمایه گذاری است . در این مورد ، پس اندازکنندگان سهامی را که دارند می توانند در هر زمان به نقدینگی تبدیل کنند ، و شرکت ها ، سرمایه هایی را که دارند و از طریق صدور سهام گردآوری کرده اند ، نگاه می دارند . از طریق بازار سهام است که شرکت ها می توانند سرمایه ای را که دارند جمع آوری کنند و پس اندازکنندگان به پس انداز های خودشان در هر زمان دسترسی بیابند ، چرا که بازار ثانوی های وجود دارد که در آن امکان نقدشوندگی وجود دارد .

موارد بالا بخشی از فهرست بلند بالایی است که بر اساس مطالعات انجام شده و نتایج تحقیقات تجربی به عمل آمده از رابطه بورس و بازار سرمایه با توسعه اقتصادی ، می توان تهیه کرد .

 مطالعات تجربی حاکی از رابطه بین توسعه مالی و توسعه اقتصادی

مطالعات بسیاری وجود دارد که نشان می دهد بین سطح توسعه مالی و رشد اقتصادی رابطه وجود دارد . مثلاً ، گلداسمیت ( 1969 ) نشان داد که بین درصد دارایی مؤسسات مالی به درآمد ناخالص داخلی و رشد اقتصادی کشور ها رابطه وجود دارد . مطالعات بسیار دیگری از رابطه متوسط نرخ رشد تولید کشور ها با متغیر های بازار مالی سخن می رانند . یکی از آخرین این نوع مطالعات بررسی های لوین و بِک ( 2000 ) است.

مطالعات تجربی در کشور های مختلفی انجام شده است که به رابطه بین بازار های مالی و رشد توجه دارند ؛ برای مثال چند مورد در این جا ذکر می شود :

1 . مطالعات تورنتون ( 1995 ) آمار 22 کشور درحال توسعه را بررسی می کند ، و نشان می دهد که تعمیق مالی باعث رشد شده است .

2 . مطالعات اسپیرز ( 1991 ) بیانگر آن است که مراحل اولیه رشد واسطه های مالی در کشور های افریقایی باعث رشد اقتصادی شده است . مطالعات احمد و انصاری (1998 ) نیز بیانگر رابطه ای مشابه است.

3 . روسو و واچ تل ( 2000 ) آمار 47 کشور را بررسی کردند و گزارش دادند که توسعه بیشتر بخش مالی به توسعه فعالیت اقتصادی می انجامد .

مطالعات بالا تنها فهرست کوتاهی از انبوه مطالعاتی است که نتیجه گیری می کنند در کشور های مختلف بین توسعه بخش مالی ( پول و سرمایه هر دو ) و رشد اقتصادی رابطه مثبتی وجود دارد .

 رابطه توسعه مالی با رشد

مطالعات تجربی بسیاری رابطه بین توسعه مالی به طور عام ( توسعه بازار های سرمایه به طور خاص ) را با رشد ، بیان می کنند . هر چند کمتر می توان از ” رابطه علّی “ بین این ها اطمینان حاصل کرد ؛ اما ، بی شک رابطه قوی مثبت بین توسعه بازار های پول و سرمایه با درجه رشد اقتصادی وجود دارد . مطالعات زیر بخشی از بررسی های انجام شده در این زمینه است :

1 . در مطالعات لوین و زرواس ( 1998 ) مدل تجربی بزرگی طراحی شد که در آن با استفاده از داده های 47 کشور از سال 1976 تا 1993 ، نقش نقدینگی بازار سهام بر رشد تولید ناخالص داخلی مورد تأیید قرار گرفت .

2 . مطالعات بسیاری نیز وجود دارد که نقش واسطه های مالی را در بهینه کردن منابع مالی و انباشت سرمایه نشان می دهد ( مطالعات گرین وود و اسمیت ، 1997 ) . آنان تأثیر توسعه مالی بر رشد اقتصادی را آزمون کردند و تلاش کردند رابطه علّی بین آن دو را روشن سازند . ترکیب گسترده ای از ادبیات تجربی با شاخص های مختلف برای اندازه گیری دامنه فعالیت مالی به کار رفته است ، اما هر چند تأثیر توسعه مالی در مطالعات بسیار گسترده در مورد کشور های مختلف قطعاً بر رشد اقتصادی مثبت بوده است ، اما تعیین ” روابط علّی “ به آن سادگی نبوده است .

3 . در مطالعه دیگری که توسط محمد ترابلسی در سال 1998 انجام شده است ، با استفاده از اطلاعات 69 کشورِ درحال توسعه ، نشان داده شده است که تعمیق مالی نقش جدی در رشد اقتصادی کشور ها دارد . در این مطالعه توجه خاص به این موضوع معطوف شده است که آیا منبع رشد افزایش سرمایه گذاری است و یا بهبود بهره وری و یا هر دوی این ها . در بررسی محمد ترابلسی نتیجه گیری شد که توسعه مالی نقش مثبتی بر رشد اقتصادی در کشور های موضوع بررسی داشته است . البته ، برای چنین امری لازم است که بخش خصوصی کارآفرین نوآوری وجود داشته باشد تا قادر باشد پس انداز هایی را که به این شکل جمع آوری می شوند به سرمایه گذاری تولیدی و بارور تبدیل کند . به علاوه ، مطالعه وی نشان داد که بخش مالی می تواند از طریق افزایش در بهره وری سرمایه گذاری نیز بر بخش واقعی اقتصاد تأثیرگذار باشد . واقعیت این است که با تعمیق مالی و آزادسازی اقتصادی ، تخصیص منابع بهینه می شود و بهینه شدن تخصیص منابع به معنی آن است که بهره وری اقتصادی افزایش یابد .

4 . مطالعه قدیمی تر لنی و سارا کوگلو ( 1983 ) ثابت کرد که تأثیر رکود مالی بر رشد اقتصادی با استفاده از آمار 21 کشور درحال توسعه عمیق و جدی است .

5 . کینگ و لوین ( 1993 ) شواهدی از 77 کشور درحال توسعه ارائه می کنند که مربوط به سال های 1960 تا 1989 است . آنان با استفاده از معیار های مختلف رشد اقتصادی و توسعه مالی نشان دادند که توسعه بازار مالی تأثیری مثبت بر رشد اقتصادی کشور ها دارد . آنان از معیار های نرخ رشد متوسط سرانه تولید ناخالص داخلی واقعی ، و همچنین نرخ رشد متوسط سرمایه ، نسبت سرمایه گذاری به مثابه درصدی از تولید ناخالص ملی بر رشد اقتصادی ، و نیز از متغیر های جایگزینی برای بهبود بهره وری استفاده کردند . برای اندازه گیری ” تعمیق مالی “ آنان به فعالیت واسطه های مالی پرداختند و از نسبت های مختلفی از قبیل نسبت بدهی های با نقدینگی بالا ، تولید ناخالص داخلی ، نسبت اعتبارات اعطایی به بخش خصوصی به کل میزان اعتبارات ، نسبت اعتبارات بنگاه های خصوصی به درصد تولید ناخالص ملی ، و نسبت سپرده ها به درآمد ناخالص ملی استفاده کردند .

6 . نتایج حاصل از مطالعات مطالعات کینگ و لوین ( 1993 ) ، مطالعات گلداسمیت ( 1969 ) ، مکنون ( 1973 ) ، و شاو ( 1973 ) را مورد حمایت قرار داد و نتیجه گیری شد که توسعه بخش مالی تأثیر عمده ای روی رشد اقتصادی دارد و این کار را از طریق بهبود بهره وری سرمایه گذاری ( تخصیص بهتر منابع ) و نیز از طریق سطح سرمایه گذاری بیشتر انجام می دهد . کینگ و لوین ادعا می کنند ” تعمیق مالی “ بر رشد اقتصادی از مجاری مختلف تأثیر دارد ، اما اثر مهم تر تأثیر کارایی است .